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美國打個噴嚏,世界還會感冒嗎

來源:中國銀行保險報時間:2023-06-29 08:13

□John Butler

隨著央行成為助長波動性的新來源,而非起到抑制作用,宏觀經濟周期可能會更加極端、頻繁和緊湊。這是筆者在2023年全球經濟展望中強調的結構性研究結論之一。這一發現的重要宏觀意義在于國家之間的周期差異性可能擴大,以及央行需要采取不同的應對策略。

然而,市場似乎有不同意見,目前定價表明市場預期周期趨同性持續(見圖1),即認為自20世紀90年代末以來形成的歷史模式將繼續存在。

盡管目前市場這樣定價,但筆者認為過去30年促成央行政策趨同的許多因素現在已經不復存在或開始逆轉。因此,筆者預計各國、央行政策和市場定價之間的相互聯系會發生變化,從而為積極的投資組合管理和證券選擇創造潛在具有吸引力的機會。

筆者的觀點對過去幾十年里形成的許多固有假設提出了質疑:

美國消費者狀況一直是全球經濟增長的晴雨表——自20世紀90年代末期以來,隨著清晰供應鏈的形成,全球經濟增長明顯趨同。美國一直是中國消費品以及德國和日本資本商品的主要買家。因此,當美國經濟周期轉向時,世界其他地區通常會跟著轉向,但會慢一步。這也意味著各國央行自然而然地唯美聯儲馬首是瞻。然而,這種情況很可能會發生改變,因為研究表明,現在我們正在回到一個大型經濟體(特別是歐洲、日本和中國)的增長模式從出口導向型轉向內需拉動型的環境。并且有明顯跡象表明,目前引領這些地區經濟增長的是服務業而不是制造業。

全球化帶來的資本流動迫使各國央行政策趨同——在美國消費者主導的全球化時代,如果某家央行的政策偏離美聯儲太遠,該國貨幣就會升值,進而產生拖累出口增長的作用。展望未來,筆者認為,當通脹高企而非處于危險的低位時,貨幣當局對貨幣走強的態度將會發生變化。舉個最近的例子,瑞士央行在2022年中徹底結束負利率政策,并自那時起允許瑞士法郎兌一籃子發達市場貨幣的匯率走強,以對抗通脹抬頭。雖然在撰寫本文時,日本央行仍在堅持負利率政策,但筆者認為,隨著日本“可持續性”通脹壓力不斷增加,日本央行正處于轉為收緊貨幣政策的過程中(可能放棄負利率政策和收益率曲線控制)。

央行缺乏獨立思考——美國以外的主要央行已經習慣于跟隨美聯儲的領導并模仿美聯儲的應對機制。 這在低通脹時代可能沒有問題,但在當今世界尤其是一些國家通脹居高不下的情況下,想要隨波逐流保平安將變得更加困難。例如,歐洲受近期銀行業動蕩的影響遠小于美國,而歐洲央行在準備好暫停加息之前還有很多工作要做。相比之下,美國經濟的周期后期動態表明,美聯儲的加息周期已接近尾聲。

圖2是這種日益增長的分化趨勢的一個示例。它表明,近期中國、歐洲和日本的全球貨幣供應量(指現金和可贖回短期存款,即M2)的加速增長,抵消了美國的收縮。

總之,市場對周期趨同性的假設可能會受到挑戰。

發達市場的全球經濟活動指標顯示近期經濟具有韌性,但筆者預計分化跡象將會出現,美國將不再主導節奏。全球金融危機之后,一些國家的貨幣當局實際上效仿了美聯儲,以及在較小程度上效仿了歐洲央行,盡管它們所面臨的問題根源不同。結果就是這些國家(通常是小型開放經濟體)最終的通脹水平要高于美國和歐元區。在全球通脹率較低的情況下,這些價格壓力推高了住房成本和家庭杠桿率。由于這些都是小型經濟體,貨幣政策趨同的這些不利影響在全球層面上的影響較小。

只要美國的銀行業危機不演變成全球性的銀行業問題,其他迅速效仿美聯儲應對當前問題措施的國家將再次面臨各種后果,例如,它們將更有可能陷入中期高通脹。這就是為什么筆者認為目前在跨市場基礎上的定價存在問題,或者當前市場上(認為各家央行會自動跟隨美聯儲降息)對稱的前端定價是錯誤的,或者假如這種定價是正確的,各家央行再次追隨美聯儲的政策行動,那么這種無端的政策趨同可能會導致各國長期收益率的風險溢價上升??紤]到影響范圍,這些國家長期收益率目前的定價已經失衡,且一系列資產的表現可能明顯落后于美國,總歸要付出一些代價。

(作者系威靈頓投資宏觀策略師)


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